1. 麻辣燙千億賽道空間廣闊，連鎖化系拓店核心

1.1.中式餐飲占比近八成，以連鎖實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?/p>

中國餐飲業(yè)規(guī)模在全球僅次于美國，2020年占消費(fèi)品零售總額的10.1%，其中中式餐飲占八成。2020年中國餐飲市場(chǎng)交易規(guī)模為3.9億元，其中中式餐飲以78.9%的份額占據(jù)主導(dǎo)地位。其中，21.3%的中式餐飲以快餐形式進(jìn)入消費(fèi)者視野。

根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，80后及90后貢獻(xiàn)了中國餐飲超80%的消費(fèi)額，外出就餐頻次也顯著高于平均值，更加偏好在快餐館、餐廳解決吃飯問題。

餐飲企業(yè)根據(jù)開店規(guī)模可以劃分為三個(gè)層次：百店、千店、萬店。

其中，百店到千店意味著單店模型的跑通，適合運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的快速復(fù)制。千店到萬店則是盈利模式的拓展，由單品類、單品牌的 C 端銷售延伸至對(duì)供應(yīng)鏈中上游的控制，以標(biāo)準(zhǔn)化提升品控和盈利空間，“萬店時(shí)代”仍充滿機(jī)遇與挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)餐飲企業(yè)萬店以上規(guī)模較少，主要以肯德基、華萊士等西式快餐為主。

中國餐飲連鎖化率具備提升空間，加盟模式下尤為顯著。

2020年國內(nèi) 4.2% 的餐廳采用連鎖模式，產(chǎn)生的銷售額占整體餐飲市場(chǎng)的 15%，遠(yuǎn)低于同期美國、日本的 61%及 53%；2021 年連鎖化率進(jìn)一步提升至 18%，市場(chǎng)空間巨大。其中，中式快餐連鎖率由2019年的 55%有望提升至2024年的 63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易復(fù)制、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、拓店速度快，成為連鎖化首選。

麻辣燙隸屬中式快餐，千億賽道成長(zhǎng)空間巨大。

麻辣燙表現(xiàn)形式多樣，缽缽雞、串串、和冒菜均屬麻辣燙范疇。2020年中國麻辣燙市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 968 億元，2016-2020年中國麻辣燙市場(chǎng)年復(fù)合增速（CAGR）為 4.2%，高于中式快餐及餐飲整體增速。

隨著頭部品牌市場(chǎng)認(rèn)知度的提升，預(yù)計(jì)2020-2025年 CAGR 大幅升至 11.5%，麻辣燙外賣為 15%，“堂食+外賣”構(gòu)成會(huì)員體系閉環(huán)內(nèi)“線下-線上-線下”的轉(zhuǎn)化。

品類特性決定其連鎖化率高于整體餐飲。

2020年麻辣燙市場(chǎng)連鎖化率為 22%，高于整體餐飲行業(yè) 15%的水平。這源于其原材料統(tǒng)一配送，店內(nèi)烹煮復(fù)雜度不高，易標(biāo)準(zhǔn)化，門店復(fù)制能力較強(qiáng)。同時(shí)麻辣燙品類具備小吃特性，能滿足消費(fèi)者尋找路邊攤“隨吃隨走”的便捷需求。

一二線城市開店網(wǎng)絡(luò)日趨成熟，低線城市提供拓店土壤。過去五年，麻辣燙市場(chǎng)在一二線城市穩(wěn)健擴(kuò)張，至2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1310 億元，2020 年疫情對(duì)到店餐飲的沖擊以及食材成本上升，2020年回落至 1140 億元，同比降 12.5%，至 2021 年逐步恢復(fù)至 2019 年水平。

預(yù)計(jì) 2020-2025 年 CAGR 為 11.5%，其中三線及以下城市的年復(fù)合增長(zhǎng)率超一二線，為 12.4%，下沉市場(chǎng)具備拓店潛力。

1.2.麻辣燙市場(chǎng)高度分散，品質(zhì)化需產(chǎn)品和時(shí)間沉淀

競(jìng)爭(zhēng)格局：2020 年中國麻辣燙市場(chǎng) CR5 僅為 10.2%，腰部以下品牌難突圍。

按商品交易總額和開店數(shù)量，2020 年楊國福在中國中式快餐及麻辣燙市場(chǎng)中均排名第一。

相比于俄羅斯、美國、德法 CR5 在 10%以上的集中度，有巨大的提升空間。其中，中國麻辣燙市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭格局，楊國福與張亮麻辣燙憑借 5000+家門店在市場(chǎng)中遙遙領(lǐng)先，千店以上的麻辣燙品牌僅占 3.8%，其中超 50% 的市場(chǎng)被小商戶、小型創(chuàng)業(yè)店占據(jù)，腰部近一半的百店規(guī)模品牌門店數(shù)量不增反降。

正餐和零售產(chǎn)品均出現(xiàn)“快餐化”趨勢(shì)，潛在對(duì)手導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇。如海底撈通過內(nèi)部賽馬機(jī)制孵化了十撈派有面兒、飯飯林等 9 個(gè)全新快餐品牌，客單價(jià)集中在 10-20 元。新零售超市如盒馬鮮生等，開始提供店內(nèi)就餐空間。

便利店如全家，通過建立物流中心、快餐加工廠和面包自營中心，以便利店品牌向各個(gè)門店提供小吃、快餐等速食。快餐行業(yè)潛在參與者數(shù)量大幅上漲，大多依托沉淀的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。

1.3. 原材料/人工/租金占比恒高，降本增效需求催生中央廚房及預(yù)制菜概念

餐飲品牌上游是生鮮食物等原材料供應(yīng)商。麻辣燙原材料端成本的變動(dòng)主要依賴于生鮮肉類批發(fā)價(jià)的變化，其中，豬肉和牛肉批發(fā)價(jià)在 19H2 大幅上升，2020 年震蕩回落，直至 21H2 恢復(fù)至正常水平。

家庭作坊、農(nóng)民自宰與肉制品小型工廠占中國肉制品市場(chǎng)較大份額，同時(shí)也有部分餐飲企業(yè)自建養(yǎng)殖場(chǎng)，行業(yè)集中度較低。

中游是供應(yīng)鏈服務(wù)商，提供采購、加工、配送等一體化解決方案，下游是餐廳及消費(fèi)者。據(jù)中國飯店與新華網(wǎng)聯(lián)合發(fā)布《2021 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告》，約 52%的調(diào)研企業(yè)擁有中央廚房，同比上升 7%。55%餐飲企業(yè)表示對(duì)冷鏈物流的依賴度很高。

從下游來看，即使品牌認(rèn)知度較高的麻辣燙企業(yè)提價(jià)空間依舊有限，美團(tuán)等平臺(tái)為餐飲企業(yè)提供智能化和數(shù)字化，幫助門店在終端提升門店運(yùn)營和后臺(tái)管理效率。

疫情反復(fù)，原材料成本與租金水平持續(xù)承壓，剛性支出成經(jīng)營痛點(diǎn)。

原材料、人工、租金是餐飲企業(yè)的前三大項(xiàng)成本，占比大約為 40%、20%、15%，單店毛利率在 40-50%，扣除其他三費(fèi)后可比利潤率約為 10-15%。

租金方面，20H1- 21H1 租金環(huán)比下降趨勢(shì)明顯，主要系租金減免拉動(dòng)疫情后商圈復(fù)蘇，自 21H2 起租金成本持續(xù)上漲。據(jù)中指云《2022 年上半年中國商鋪?zhàn)饨鹬笖?shù)研究報(bào)告》，22H1 百大購物中心商鋪平均租金為 27 元/平方米/天，環(huán)比上漲 0.14%。其中環(huán)比上漲的商圈占 48.4%，11.6%與上期持平。

中央廚房和預(yù)制菜是降本增效的有效突破口。

從 B 端看，由于餐飲企業(yè)前三項(xiàng)成本占比相對(duì)剛性，疫情下餐廳的降本增效需求上升，中央廚房的出現(xiàn)明顯縮短了生產(chǎn)鏈條，同時(shí)也符合消費(fèi)者對(duì)口味標(biāo)準(zhǔn)化、高安全性、快速出餐要求。從 C 端看，疊加疫情期間居民宅家生活，激發(fā)下廚和抗風(fēng)險(xiǎn)需求，預(yù)制菜的出現(xiàn)匹配了飲食結(jié)構(gòu)的改變和對(duì)烹飪“儀式感”的追求。

2. 楊國福：麻辣燙賽道龍頭，疫情后業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升

2.1.楊國福：由“路邊攤”到麻辣燙行業(yè)龍頭

中式快餐及麻辣燙市場(chǎng)龍頭品牌，依靠加盟模式快速拓店。楊國福創(chuàng)立于 2003 年，第一家自營店“楊記麻辣燙”于哈爾濱開設(shè)，并于 2007 年開設(shè)第一家加盟店。

公司依靠加盟模式在全國范圍內(nèi)快速拓店，于2015年將總部從哈爾濱移至上海，成功開拓華中及華東區(qū)域“第二戰(zhàn)場(chǎng)”，目前已開設(shè)遍布31個(gè)省市、6個(gè)海外國家的加盟網(wǎng)絡(luò)，截至2021Q3共計(jì)5783家門店，在中式快餐及麻辣燙市場(chǎng)中排名第一。

最早引入“斤式自選”和“單人單鍋”的麻辣燙服務(wù)模式。

同時(shí)，公司研發(fā)出獨(dú)創(chuàng)式“可以喝的”經(jīng)典骨湯、酸甜番茄湯以及醇香麻辣拌，為消費(fèi)者提供截然不同的味覺體驗(yàn)。2021年公司快速布局零售業(yè)務(wù)，利用門店等線下經(jīng)銷渠道推進(jìn)自熱鍋、火鍋底料等零售產(chǎn)品，并在天貓、京東等線上平臺(tái)開設(shè)旗艦店。

2.2.疫情后業(yè)績(jī)穩(wěn)步復(fù)蘇，加盟店系主要收入來源

公司2020/21Q3營業(yè)收入分別為11.1/11.6億元，同比增加-5.7%/60.8%；歸母凈利潤各1.7/2.0億元，同比增加-7.1%/114%。2020年經(jīng)營情況主要系上半年新冠疫情導(dǎo)致的到店需求緊縮、閉店數(shù)增加和開店受限所致，至20H2餐飲市場(chǎng)逐漸回暖。2019/2020/21Q3 公司凈利率為15.1%/14.8%/16.9%，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯。

加盟店?duì)I收占比近 95%，二三線及以下城市營收貢獻(xiàn)持續(xù)增加。

截至21Q3，公司在國內(nèi)擁有加盟餐廳5759家，在營業(yè)收入占比達(dá)94.3%。自營餐廳占比逐漸收窄，由2020年10.9%縮減至21Q3 的3.3%。2021年新設(shè)零售業(yè)務(wù)，占比達(dá)5.1%，增長(zhǎng)前景廣闊。從城市層級(jí)看，2019/2020/21Q3二三線及以下城市對(duì)加盟店的營收貢獻(xiàn)度分別達(dá)77.0%/80.8%/82.6%，開店區(qū)域逐漸下沉。

從收入結(jié)構(gòu)看，銷售自產(chǎn)貨品及轉(zhuǎn)售食材是加盟店模式的主要收入來源。

截至21Q3，公司加盟及維護(hù)費(fèi)/銷售自產(chǎn)貨品/轉(zhuǎn)售食材/轉(zhuǎn)售設(shè)備收入各0.1/3.4/6.3/0.8億元，占加盟店收入比各3.5%/31.4%/57.3%/7.7%。其中，銷售自產(chǎn)貨品及轉(zhuǎn)售食材收入合計(jì)占比88.7%，同比增加73.8%，系四川成都自營工廠產(chǎn)能利用率提升和店鋪擴(kuò)張所致。

從存貨拆分看，原材料/自產(chǎn)貨品/第三方采購各占總存貨的1/3左右，處于動(dòng)態(tài)平衡。

2020/2021年末存貨各為1.19/1.33億元，同比增加26.9%/12.4%。其中2021前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為42天，低于2020年全年的49天，主要系為假期銷量增長(zhǎng)準(zhǔn)備通常在Q4額外備貨。加盟店毛利率在30%左右，總體毛利率亦處于上升軌道。

公司總體毛利率較20Q3增 3.4pct 至30.2%，主要系四川工廠產(chǎn)量增加導(dǎo)致的規(guī)模效益及新自產(chǎn)貨品的高毛利率所致。加盟店毛利率各28.9%/30.5%/30.7%，受拓店導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)影響呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

此外，零售業(yè)務(wù)毛利率在16%；自營店毛利率可達(dá)60%-70%，但由于開店數(shù)量較少，對(duì)毛利的貢獻(xiàn)有限。

2021年線下餐飲恢復(fù)帶動(dòng)期間費(fèi)率下降。

21Q3 期間費(fèi)用率同比降 1.8pct 至 9.8%，較2020全年水平降 1.1pct。其中，管理費(fèi)用率降 1.7pct 至 7%，管理費(fèi)用同比增加 29.9%至0.8億元，主要系加盟店擴(kuò)張導(dǎo)致的第三方管理合作伙伴服務(wù)費(fèi)增加，近三年占管理費(fèi)用比均在40%-50%，其次是雇傭更多行政人員支持運(yùn)營導(dǎo)致的員工成本增加。銷售費(fèi)用率與20Q3 持平，系市場(chǎng)營銷人員增加，且自2021年起開展電商業(yè)務(wù)新增平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。

2.3.楊氏家族合計(jì)持股近97%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

楊氏家族合計(jì)持股近97%，設(shè)激勵(lì)平臺(tái)提升員工及第三方管理合作伙伴積極性。公司系家族企業(yè)，楊國福及其妻（朱冬波）兒（楊興宇）合計(jì)持股96.97%，楊氏家族為公司實(shí)際控制人。上海福果果和上海圣恩福系激勵(lì)平臺(tái)，楊國福先生在其中各持0.01%的股份，用于提升第三方管理合作伙伴及員工的工作積極性。

管理團(tuán)隊(duì)大多具備 10 年以上餐飲經(jīng)驗(yàn)。

自 2003 年創(chuàng)立第一家直營店起，創(chuàng)始人楊國福先生深耕餐飲行業(yè)逾 19 年。副總經(jīng)理及首席學(xué)習(xí)官陳惠俊先生曾于上海和平飯店、富豪東亞酒店均有任職經(jīng)歷，2004 年獲英國食品營養(yǎng)認(rèn)證和食品安全資格認(rèn)證，2000 年獲中式烹調(diào)師證等，在餐飲及消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)已有超 20 年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。孫偉系四川楊國福董事兼總經(jīng)理，于餐飲行業(yè)擁有約 16 年的豐富管理經(jīng)驗(yàn)，曾獲中國食品檢驗(yàn)工三級(jí)的專業(yè)資格。

3. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：供應(yīng)鏈為護(hù)城河，單店模型兼具可復(fù)制性&可持續(xù)性

3.1.第三方管理賦能管控，于供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)提升標(biāo)準(zhǔn)化程度

? 管理：第三方管理伙伴平臺(tái) 94.2%的加盟店通過與第三方合作伙伴合作進(jìn)行間接管控。

合作管控地區(qū)的餐廳總數(shù)占比 94.2%，除①總部或工廠所在地，如上海、四川；②開店數(shù)有 限，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)的地區(qū)，如西藏、海南、新疆，以上占比僅 5.8%。公司設(shè)加盟管控部負(fù)責(zé)加盟商的管理和監(jiān)督，9 名人員負(fù)責(zé)直接管控，15 名負(fù)責(zé)第三方管理合作伙伴，8 名負(fù)責(zé)處理消費(fèi)者投訴及“YGF 巡店系統(tǒng)”的運(yùn)營。

第三方管理伙伴負(fù)責(zé)人均為加盟商，搭建數(shù)字化社區(qū)實(shí)施員工管理。加盟商不僅具備餐廳運(yùn)營的一線實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并且對(duì)合作管控地區(qū)相關(guān)市況、經(jīng)濟(jì)和文化有全面了解，公司通過上海圣恩福進(jìn)行第三方管理伙伴的股權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，公司搭建數(shù)字化社區(qū)“楊國福之家”，通過分析在線數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營進(jìn)行員工管理，未來計(jì)劃將平臺(tái)進(jìn)一步用于第三方管理合作伙伴及加盟商的管理。

加強(qiáng)員工培訓(xùn)，提升服務(wù)和制作流程的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

公司要求餐廳嚴(yán)格按照統(tǒng)一的麻辣燙制備流程制作，比如麻辣燙湯底料調(diào)湯需要嚴(yán)格把控每種湯底料對(duì)應(yīng)的調(diào)制時(shí)間、溫度、火候和每種調(diào)料的用量；亦要求餐廳使用專門的烹飪?cè)O(shè)備，以保證食物的優(yōu)質(zhì)出品。

此外，公司于2020年 4 月正式開啟線下“楊國福學(xué)習(xí)中心”，上線線上學(xué)習(xí)平臺(tái)“福咚咚 APP”，包含了在食品安全、運(yùn)營技巧、加盟餐廳相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)課程、服務(wù)技巧等方面的各項(xiàng)資源和課程。

? 供應(yīng)鏈：貫穿采購、生產(chǎn)、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸全流程商業(yè)模式“to B 化”，實(shí)際客戶是加盟商而非直接觸達(dá)消費(fèi)者。公司向價(jià)值鏈中上游延伸，更多涉及供應(yīng)鏈服務(wù)商的中游環(huán)節(jié)。

從營收結(jié)構(gòu)看，除自營店少量的營收貢獻(xiàn)，公司盈利的主要來源是向加盟商銷售自產(chǎn)貨品和轉(zhuǎn)售第三方食材設(shè)備，逐步印證加盟店的“分銷”特性。采購向品質(zhì)化發(fā)展，如選用產(chǎn)自四川特定海拔地區(qū)的花椒，產(chǎn)自地底千米以下的井鹽，源自貴州的辣椒和廣西的黃冰糖等。

除統(tǒng)一采購，加盟商與供應(yīng)商亦可通過自有訂貨平臺(tái)直接關(guān)聯(lián)。

為提高運(yùn)營效率并簡(jiǎn)化加盟店采購過程，公司采用自有線上平臺(tái)“YGF 2.0 訂貨 APP”，其中“統(tǒng)一采購模塊”可連接公司與加盟商統(tǒng)一采購?！案毮K”則是擁有冷鏈物流和倉儲(chǔ)能力的供應(yīng)商審批入駐，加盟商可直接向入駐供應(yīng)商下單特供凍品食材。運(yùn)輸則主要依賴第三方物流合作伙伴。

物流方面，截至 21Q3 公司共布局 10 個(gè)常溫及 23 個(gè)凍品食材物流基地，平均分別于 2-3 及 1-2 日內(nèi)送達(dá)店面。

采購集中度下降，生鮮農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商分散有利于提升公司議價(jià)能力。

從農(nóng)產(chǎn)品從生產(chǎn)到終端的流程看，上游生鮮及農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商集中度低；中游各級(jí)批發(fā)商和中間商承擔(dān)生產(chǎn)端的整合和流通工作，毛利率在 15%左右；下游農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)毛利率可達(dá) 30%-40%，各層級(jí)選品及定價(jià)均具備區(qū)域特征。

公司于 2019/2020/21Q3 向前五大供應(yīng)商合計(jì)占比各 28.5%/21.5%/16.8%，除凍品采購 外，常溫食材（如蔬菜、調(diào)味品等）單一供應(yīng)商的依賴程度大幅下降，議價(jià)能力提升。

自建生產(chǎn)線系打造供應(yīng)鏈壁壘的關(guān)鍵所在，為拓店統(tǒng)一采購和品控提供支持。

公司在四川自營工廠于2018年 9 月投產(chǎn)，建筑面積 4.4 萬平方米，用于自產(chǎn)調(diào)味料及零售產(chǎn)品。其擁有內(nèi)部研發(fā)中心、大型化驗(yàn)室以及自動(dòng)化、智能化生產(chǎn)車間。湯底料的調(diào)料配比可通過“一鍵編程調(diào)整系統(tǒng)”簡(jiǎn)化運(yùn)營流程，降低人工操作負(fù)擔(dān)，確保食品安全合規(guī)的同時(shí)保留天然風(fēng)味。

楊國福及孫俊帶領(lǐng) 17 人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在四川工廠實(shí)驗(yàn)室共計(jì)完成 13 項(xiàng)核心項(xiàng)目的研發(fā)。

楊國福先生首創(chuàng)“可以喝的麻辣燙”，現(xiàn)任中國烹飪協(xié)會(huì)火鍋委員會(huì)執(zhí)行副主席、全國工商聯(lián)餐飲業(yè)委員會(huì)委員，曾獲選 2019 年“卓越貢獻(xiàn)企業(yè)家”。截至 2021 年底，公司在四川工廠實(shí)驗(yàn)室共取得了 40 項(xiàng)專利，同時(shí)與西華大學(xué)進(jìn)行合作，采納和實(shí)施了一系列包括人才培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)項(xiàng)目管理政策、研發(fā)技術(shù)成果管控、獎(jiǎng)勵(lì)和激勵(lì)政策。

21Q3 中央工廠綜合產(chǎn)能利用率為 42.7%，過剩產(chǎn)能需要拓店釋放。2021 年 前 9 個(gè)月設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 2.5 萬噸，目前綜合利用率僅為 42.7%，至少能滿足 1.2 萬家加盟門店的調(diào)味料需求量。產(chǎn)能利用率相對(duì)較低的產(chǎn)品線系新產(chǎn)品推廣初期，后續(xù)隨需求提升會(huì)逐漸向成熟生產(chǎn)線的利用率靠攏，空間較大。

3.2. 單店模型：成本結(jié)構(gòu)優(yōu)，利潤率空間大

截至 21Q3，公司開設(shè)的國內(nèi)加盟/自營/海外加盟餐廳各 5759/3/21 家，覆蓋 32 個(gè)省及直轄市，308 個(gè)城市。廣東/山東/江蘇為開店數(shù)量前三省份，各 593/514/466 家；北京/上海加盟店各 171/194 家，上海自營店 3 家。

其中，大部分加盟店于 2015、2018、2019 年密集開設(shè)；此外，公司于 2016 年首次于海 外開店，加盟店主要布局日本、澳大利亞、新加坡等，截至 21Q3 共計(jì) 21 家，并計(jì)劃建立海外業(yè)務(wù)管理中心。

疫情影響在營業(yè)店鋪數(shù)，優(yōu)質(zhì)商家留存率超 40%。

從一線城市來看，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至 2022 年 7 月底，北京/上海/廣州開店數(shù)分別 200/187/121 家，其中 26/16/7 家暫停營業(yè)，暫閉率 13%/8.6%/5.8%。

凈開店率相對(duì)穩(wěn)定在 10%左右。從開店年限上看，超 40%的加盟商開店時(shí)間大于 3 年，優(yōu)質(zhì)商家留存率較高。

截至 21Q3，開店小于 1 年/1-2 年/2-3 年/超過 3 年的加盟店分別 1407/1261/604/2487 家，占比各 24.4%/21.9%/10.5%/43.2%。

通過外賣業(yè)務(wù)整合線上線下資源。

公司設(shè)線上運(yùn)營管理部，負(fù)責(zé)集中管理加盟餐廳的外賣業(yè)務(wù)，同時(shí)拓展外賣覆蓋區(qū)域以及尋求第三方外賣平臺(tái)的潛在合作。截至 21Q3，公司在國內(nèi)兩大外賣平臺(tái)的麻辣燙餐廳分別超 3400 及 4000 家。

直營 VS 加盟：加盟店利潤率高于直營店約 10 個(gè)點(diǎn)以上，不同細(xì)分品類單店模型差異較大，開店大多在千家以上。

直營模式標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，高端茶飲如喜茶、奈雪目前均不開放加盟。

總體來看，加盟店普遍面臨的瓶頸是標(biāo)準(zhǔn)化程度低、供應(yīng)鏈難以支持全域拓店；直營店主要受限于利潤率低、擴(kuò)張規(guī)模有限。當(dāng)前，加盟店因品控差異導(dǎo)致食品安全問題頻發(fā)，依靠供應(yīng)鏈加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化是主流解決方案，更是規(guī)模化拓店壁壘所在。

我們預(yù)計(jì)，未來加盟店的品控問題比直營店的固有利潤模型更容易得到糾正，將有效賦能餐飲連鎖化進(jìn)程。

成本端具體來看，不同品類間成本結(jié)構(gòu)差別較大。

①加盟店原材料占比最高，是各品類可比利潤率差異的主要來源。百果園/楊國福的可比利潤率各為1.9%/19.2%，百果園主打生鮮產(chǎn)品，原材料占比在80%以上，主要系采摘端人工成本高昂、運(yùn)輸過程中損耗率較高、對(duì)果品等生鮮的時(shí)效性要求也更為嚴(yán)格。

楊國福的采購成本主要覆蓋蔬菜肉類，對(duì)鮮豬肉鮮牛肉等價(jià)格較為敏感，占比近70%。

②直營模式利潤率普遍在10%以下，主要系招聘員工的剛性支出以及租金壓力，盈利模型導(dǎo)致擴(kuò)店規(guī)模大多在千店以下。奈雪的茶/鄉(xiāng)村基/老鄉(xiāng)雞/老娘舅均采用直營模式，2021年凈利率各-105.3%/4.8%/3.1%/4.1%。同品類相對(duì)穩(wěn)定，原材料/員工成本/其他成本占比約40%/25%/30%。

得益于加盟模式，公司單店模型在中式快餐中表現(xiàn)突出。

對(duì)比其他直營中式快餐，楊國福 2019/2020/21Q3 可比利潤率各 17.6%/18.0%/19.2%，持續(xù)處于高位，同期老鄉(xiāng)雞利潤率為 8.3%/4.7%/5.3%，鄉(xiāng)村基 4.7%/1.1%/6.3%。

其大多數(shù)麻辣燙餐廳面積在約 70-150 平方米，單店日均營收坪效在 65.4 元/平方米，與可比公司相差不大。

麻辣燙客單價(jià)在中式快餐品類中位于中腰部，高于米飯正餐，低于頭部面食，未來仍具備提升空間。

據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，楊國福在不同城市層級(jí)的客單價(jià)在 20-30 元間，在一線、四線及以下城市的客單價(jià)超 25 元。

傳統(tǒng)麻辣燙客單價(jià)提升有限，新品類通過線下經(jīng)銷發(fā)售或?qū)樘醿r(jià)創(chuàng)造可能，比如零售類貨品多人自熱火鍋現(xiàn)定價(jià) 110 元/kg，火鍋底料 24 元/400g 等。

4. 增長(zhǎng)點(diǎn)：拓店空間達(dá) 1.3 萬家，零售業(yè)務(wù)方興未艾

4.1.測(cè)算：“下沉式”拓店，預(yù)計(jì)拓店空間可達(dá) 1.3 萬家

頭部企業(yè)開店呈現(xiàn)下沉態(tài)勢(shì)，百店品牌一二線城市占比仍超 70%。頭部麻辣燙企業(yè)（如楊國福、張亮）在三線及以下城市的布局近 50%，下沉市場(chǎng)機(jī)會(huì)廣闊；而開店數(shù)在千家以下的中小麻辣燙企業(yè)（如覓姐、小谷姐姐）一二線城市布局占比 70%-80%，源于：

①銷售體量：前兩家 2020 年銷售額均在 4 億以上，后兩家均不足 1 億；

②擴(kuò)張規(guī)模：截至 21Q3，前者全國范圍內(nèi)布局，開店數(shù)均在 5000 家以上，后者僅在北上廣深及東部地區(qū)開店 600-700 家。

截至 21Q3，楊國福在一線/二線/三線及以下城市加盟店的營收貢獻(xiàn)度分別為17.3%/43.6%/39%，下沉市場(chǎng)具備更大的提升空間。

我們以成熟市場(chǎng)開店密度測(cè)算拓店空間，具體算法如下：

（1）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了各個(gè)城市現(xiàn)有門店數(shù)量，以2020年常住人口衡量門店密度（門店數(shù)/百萬人口）。選擇各城市線級(jí)中門店密度最高者，作為該線級(jí)成熟市場(chǎng)應(yīng)有水平，并按此密度反推各城市飽和門店數(shù)。

（2）假定人均 GDP 較高的地區(qū)消費(fèi)能力較強(qiáng)，市場(chǎng)容量需相應(yīng)調(diào)整。以各城市線級(jí)中人均 GDP 最高者為參考，計(jì)算各城市相對(duì)消費(fèi)水平，得到經(jīng)人均 GDP 調(diào)整后的新增門店數(shù)合計(jì) 13295 家。結(jié)合已布局的 5000 多家門店，整體開店空間在 1.8 萬家左右。

4.2.把握新零售契機(jī)：餐飲零售化

“一人食”是人口紅利拐點(diǎn)出現(xiàn)后的典型餐飲場(chǎng)景，疊加疫情下的“宅經(jīng)濟(jì)”，半成品餐食備受青睞。

堂食火鍋餐飲企業(yè)紛紛推出方便食品，使消費(fèi)者能夠居家復(fù)刻堂食情景和消費(fèi)品質(zhì)，如海底撈、撈王、小龍坎、大龍燚等都較早布局零售產(chǎn)品。

海底撈2021年新零售產(chǎn)品的收入為 6.87 億元，同比增長(zhǎng) 63.2%，產(chǎn)品覆蓋自熱火鍋、沖泡粉絲、自熱米飯及火鍋等品類。

呷哺呷哺同樣布局零售業(yè)務(wù)，推出火鍋湯底、蘸料及廚用醬料等調(diào)料，2020年共實(shí)現(xiàn)新零售業(yè)務(wù)收入 1.48 億，同比增長(zhǎng) 64.4%，預(yù)計(jì)在2022年進(jìn)一步擴(kuò)充冷凍及方便食品。

自熱火鍋行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率破 100%，品牌多元化可期。2020 年中國自熱火鍋行業(yè)規(guī)模達(dá)到 97.6 億，2016-2020 年 CAGR 為 122.5%，始終保持高增態(tài)勢(shì)。

從價(jià)格帶看，自熱火鍋大多集中在 15-30 元之間，對(duì)應(yīng) 65.8%中國消費(fèi)者的可接受單價(jià)區(qū)間。2020 年淘寶前五品牌銷售額占比達(dá) 59.1%，海底撈、自嗨鍋、莫小仙位居前三。隨著堂食品牌和餐品的多元化及更新迭代，消費(fèi)者出于嘗新目的會(huì)引入更多的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，頭部品牌的市場(chǎng)份額或受擠壓。

楊國福試水自熱火鍋和速食米線，新零售貢獻(xiàn) 5.1%的營業(yè)收入。

公司于 2021 年開始布局電商零售業(yè)務(wù)，目前產(chǎn)品包括 5 款自熱麻辣燙、3 款自熱火鍋以及 8 款火鍋底料；預(yù)計(jì) 2022 及 2023 年每年分別推出 20-25 款零售新產(chǎn)品。截至 21Q3，公司新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 0.37 億元，對(duì)營收的貢獻(xiàn)度達(dá) 5.1%。

從渠道看，3900 家加盟餐廳構(gòu)成其主要線下經(jīng)銷渠道，占比 63.8%，同時(shí)在電商平臺(tái)的線上自營商店銷售占比 32.5%。零售毛利率有近 10pct 提升空間。根據(jù)海底撈底料供應(yīng)商頤海國際數(shù)據(jù)，方便速食毛利率在 25.5%，火鍋底料及調(diào)味料的毛利率在 30%以上。

結(jié)合楊國福自建方便食品及底料生產(chǎn)線，零售業(yè)務(wù)與頤海國際可比，目前 16%的毛利率有 近 10pct 的提升空間，主要受制于線上渠道開拓初期新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營銷宣發(fā)成 本，如 2021 年 6 月旗艦店直播的爆款秒殺及“0.01 元”會(huì)員拉新企劃，與 INLIGHT 工作室合作拍攝產(chǎn)品宣傳圖等，目前其天貓旗艦店會(huì)員數(shù)達(dá) 22.5 萬。

4.3.餐飲行業(yè)重點(diǎn)公司

行業(yè)層面：從基本面來看，大多數(shù)頭部公司處于標(biāo)準(zhǔn)化和拓店階段，市場(chǎng)需求與宏觀周期及居民消費(fèi)意愿密切相關(guān)。行業(yè)集中度低，龍頭公司交易額、開店數(shù)、供應(yīng)鏈完善程度均遙遙領(lǐng)先于中腰部，此競(jìng)爭(zhēng)格局在短期內(nèi)難以得到根本性的轉(zhuǎn)變。

連鎖則是對(duì)單店模型進(jìn)行復(fù)制，從而快速提升拓店規(guī)模的最佳路徑。

因此，我們看好連鎖模式在餐飲行業(yè)中的滲透，尤其是利潤率較高的加盟模式能夠優(yōu)化單店模型，重點(diǎn)關(guān)注“千店”至“萬店”品質(zhì)化餐飲品牌。

公司層面：首先，單店模型拆分，原材料/人工/租金的議價(jià)和管控能力，結(jié)合拓店速度實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。其次，消費(fèi)習(xí)慣變遷及渠道多元化催生跨業(yè)態(tài)布局，餐飲零售化創(chuàng)造電商渠道的新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們看好供應(yīng)鏈一體化，能快速實(shí)現(xiàn)降本增效，積極拓展新零售業(yè)務(wù)的餐飲企業(yè)。

行業(yè)公司：海倫司、九毛九、海底撈、楊國福。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)開店進(jìn)度不及預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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