一直以來，餐飲連鎖都是最容易暴富的生意，但卻從來不是資本市場最喜歡的生意。

比如，湘鄂情的創(chuàng)始人孟凱，從深圳蛇口的一家小餐館做到了“民營餐飲第一股”。但遺憾的是，上市后的湘鄂情市場并不買單，股價一度下跌，最終湘鄂情的名字都淪為了歷史的注腳。

但在2020年6月，資本對餐飲連鎖的態(tài)度發(fā)生了微妙的變化。由于餐飲連鎖頭部企業(yè)逆勢擴(kuò)張的戰(zhàn)略，得到資本的青睞股價，餐飲連鎖頭部企業(yè)的股價接連走高。半年時間內(nèi)，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的股價漲幅達(dá)到驚人的1至2倍。

但高光來得快，去得也快。自去年2月開始，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的股價便開始一路下跌，呷哺呷哺的股價至高點跌幅超過80%，海底撈、九毛九的股價至高點跌幅也基本被腰斬。

為何在短短半年內(nèi)，資本態(tài)度發(fā)生了翻天覆地的變化？背后的邏輯其實也不難理解，2020年資本市場看好餐飲連鎖的邏輯是擴(kuò)張邏輯。在疫情的壓力下，頭部的餐飲連鎖有望通過擴(kuò)張，提高自身集中度。

但遺憾的是，由于火鍋品類競爭壓力大、門店擴(kuò)張對原有門店的沖擊，導(dǎo)致擴(kuò)張失敗，被迫開啟了關(guān)店模式斷臂求生。

在“一開一關(guān)”的潮水褪去過后，我們不得不思考，連鎖餐飲還是個好生意嗎？

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潮水褪去的餐飲連鎖

把時間線拉回2020年，一場突如其來的疫情，讓整個餐飲行業(yè)遭受重創(chuàng)，大量的中小餐飲接連倒閉。

但對于餐飲連鎖而言，疫情雖然是一種挑戰(zhàn)但同時也帶來發(fā)展機(jī)遇。一方面，許多中小企業(yè)頂不住疫情壓力，開始大批倒閉，餐飲連鎖的行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升；另一方面，彼時所有人都認(rèn)為，隨著疫情的逐步控制，行業(yè)會報復(fù)性消費，帶動餐飲連鎖的業(yè)績增長。

因此，一些資金充裕的餐飲連鎖企業(yè)，開啟了一輪聲勢浩蕩的逆勢擴(kuò)張。以海底撈為例，根據(jù)財報數(shù)據(jù)，公司門店數(shù)由2019年底的768家暴增至2020年底的1205家，凈增437家。這一數(shù)字幾乎是海底撈2018年底的全部門店數(shù)。此外，九毛九、呷哺呷哺2020年全年的開店數(shù)量也同比大幅上漲。

餐飲連鎖企業(yè)逆勢擴(kuò)張的戰(zhàn)略也得到資本市場的認(rèn)可。得益于此，自2020年6月起，海底撈、九毛九的股價上漲1倍多，而呷哺呷哺的股價漲幅更是超2倍。

二級市場看好餐飲連鎖的邏輯也不難理解。餐飲連鎖的業(yè)績增長邏輯=單店經(jīng)營模式*店鋪數(shù)量。而過去無論是海底撈、九毛九、還是呷哺呷哺，其單店經(jīng)營模型都堪比極為優(yōu)秀。

從圖中發(fā)現(xiàn)，海底撈們的單店經(jīng)營模型都大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。在投資者看來，只要海底撈們的門店的數(shù)量足夠多，那么就會非常不俗的業(yè)績增長。因此，在給予餐飲連鎖企業(yè)估值的時候，大多數(shù)人都認(rèn)為應(yīng)該按開店預(yù)期的門店數(shù)給予估值。

但事情轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2021年3月。海底撈的年報宣告了這一邏輯徹底幻滅。年報數(shù)據(jù)顯示，海底撈2020年營收同比僅增長7.75%，利潤更是同比下滑87.78%。九毛九、呷哺呷哺的同樣表現(xiàn)出營收增長、利潤表現(xiàn)均低于預(yù)期。

從財報數(shù)據(jù)來看，資本所期待的營收、利潤雙增的局面并沒有出現(xiàn)。理想與現(xiàn)實的偏差，讓資本開始用腳開始投票，海底撈、九毛九、呷哺呷哺至最高點的跌幅超50%，回到疫情前的估值水平。

一個值得思考的問題是，為什么餐飲連鎖高速擴(kuò)張，卻沒有帶來營收、利潤的雙增長呢？

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60分的擴(kuò)張能力

關(guān)于這一點，可以進(jìn)一步拆解餐飲連鎖的營收模式：連鎖業(yè)態(tài)的業(yè)績=單店模型*店鋪數(shù)量，可以得到答案。

第一個原因是，餐飲連鎖在開店的同時，也在大幅度關(guān)店。

以海底撈為例，從2020年數(shù)據(jù)可以看到，海底撈的開店的速度非常迅猛，僅2020年上半年就開了173家門店。

但如果觀察關(guān)店數(shù)量的話，會發(fā)現(xiàn)海底撈關(guān)店的速度也不慢。根據(jù)大數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)“極海”的測算，自6月22日起到2020年11月，海底撈的營業(yè)門店出現(xiàn)斷崖式下跌，其中9月22日跌至2020年最低谷，僅有門店522家。相當(dāng)于從6月22日起，3個月銳減門店200家。

不僅是海底撈，九毛九在這一年關(guān)閉了不少店鋪。2020年5月，九毛九宣布正式關(guān)閉在京津漢的22家門店。

一開一關(guān)的背景下，餐飲連鎖的營收增長自然就有限。但也有人可能會問，為何餐飲連鎖企業(yè)要不停的開關(guān)店呢？

這就涉及到第二個原因。簡單說，就是餐飲連鎖在擴(kuò)張的過程中，單店盈利被明顯稀釋，導(dǎo)致整體的盈利能力下滑的。

單店盈利被稀釋，最主要的原因是由于翻臺率的下降。根據(jù)國信證券的測算，2021年3月，海底撈餐廳的翻臺率為3.5-3.7次/天，4月份繼續(xù)下滑至不到3次/天，跌破盈虧平衡線。

在大規(guī)模擴(kuò)張以后，海底撈的翻臺率出現(xiàn)大幅度降低。這一定程度上也意味著，海底撈擴(kuò)張的店鋪對原有店鋪造成了沖擊。

開店不賺錢還得賠錢，餐飲連鎖自然便開啟了一輪關(guān)店潮。2021年8月，呷哺呷哺宣布關(guān)店200家。關(guān)店的原因為，選址失誤，導(dǎo)致店鋪發(fā)生大面積的虧損。

2021年11月，海底撈也在港交所發(fā)布公告稱，將實施“啄木鳥計劃”，計劃在2021年12月31日前逐步關(guān)停300家左右經(jīng)營未及預(yù)期的海底撈門店。

在餐飲連鎖行業(yè)，很多人認(rèn)為，一個公司只要打磨好單店模型，就可以快速復(fù)制。事實上，如果能打磨好單店模型，也只能夠打60分。60分餐飲連鎖企業(yè)，在店鋪基數(shù)少的時候，可以打造出優(yōu)秀的單店模式。畢竟，基數(shù)少就意味著店鋪都是精品店鋪，且不存在有擴(kuò)張店鋪對原有店鋪的沖擊。

而一個餐飲連鎖企業(yè)要做到100份，最低要求也是要擁有大規(guī)模擴(kuò)張下，依舊保持優(yōu)秀單店模型數(shù)據(jù)的能力。只是，對于現(xiàn)階段的海底撈們來說，尚且做不到。

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餐飲連鎖還是個好生意嗎？

那么連鎖餐飲還是個好生意嗎？市場永遠(yuǎn)是對的。

從估值水平來看，資本市場對餐飲連鎖仍然是足夠看好的。Choice數(shù)據(jù)顯示，海底撈、九毛九、呷哺呷哺的滾動市盈率分別為63X、46X、23X。橫向?qū)Ρ葋砜?，國際餐飲連鎖巨頭星巴克、達(dá)美樂、麥當(dāng)勞的滾動市盈率分別為27X、33X、26X。

通過估值水平對比不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的餐飲連鎖估值水平，甚至還要高出星巴克，說明資本市場仍然有餐飲連鎖有一定信心。

那么在大規(guī)模擴(kuò)張失敗后，資本對國內(nèi)餐飲連鎖的信心、或者說投資邏輯從何而來？

在讀懂君看來，一是從區(qū)域品牌到全國品牌的機(jī)會，所帶來的增長市場機(jī)會。對于餐飲行業(yè)而言，擴(kuò)張最難的問題本質(zhì)上是能否“出圈”，說白了，就是能有多少消費群體。

一般而言，消費群體越高，企業(yè)也能做的越大，估值也會給的更高。比如說，海底撈是明顯的全國化品牌，不管是在川渝地區(qū)的麻辣火鍋、還是面對華南地區(qū)的潮汕火鍋，海底撈都有一戰(zhàn)之力。而呷哺呷哺明顯是一個北方的區(qū)域品牌，還未走向全國化。因此，無論是市值水平還是估值水平，海底撈都要高出呷哺呷哺一大截。

任何一個從區(qū)域品牌逐步走向全國品牌的商業(yè)路徑，都會迎來市場擴(kuò)容所帶來的估值中樞上移。比如在大食品行業(yè)，海天是個全國化品牌，千禾是個區(qū)域化品牌。但千禾正不斷出川，拓展國內(nèi)市場。因此，雖然千禾市值比不過海天，但其估值水平卻遠(yuǎn)超海天。

回到餐飲連鎖上來看，除了海底撈，九毛九、呷哺呷哺等企業(yè)也存在類似的機(jī)會。比如說，九毛九的多品牌并行，也使得其有機(jī)會從區(qū)域化走向全國化。

過去，九毛九難以全國化，本質(zhì)上是因為品類問題，是因為九毛九代表的西北菜，僅僅能滿足一部分用戶群體。即便孵化出的太二酸菜魚成功跑出，但也尚未能成為全國化，在電話會議中，九毛九的管理層曾經(jīng)提到，太二酸菜魚在川渝地區(qū)競爭存在一定壓力。

因此，實施多品類策略，打造了“九毛九”、“太二”、“2顆雞蛋煎餅”、“慫”、“那未大叔是大廚”五大品牌矩陣，試圖用更多的品類覆蓋更廣的人群，讓市場看到了餐飲連鎖品牌全國化帶來更多的機(jī)會。

說白了，投資餐飲連鎖的邏輯還是一個容量問題。從目前的視角來看，連鎖餐飲企業(yè)的容量天然存在一定桎梏。本質(zhì)上來說，海底撈們的業(yè)績驅(qū)動，主要還是源自于品類的增加、或是店鋪數(shù)量增加，而非單店鋪同比增長來帶動業(yè)績驅(qū)動。

以咖啡連鎖巨頭星巴克為例，2021年，星巴克在國內(nèi)的數(shù)量達(dá)到5000家。跟根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，其全球范圍內(nèi)同店銷售增長73%，其中，中國同店銷售增長19%。可以實現(xiàn)店鋪、同店銷售的雙增長。

但國內(nèi)的連鎖餐飲行業(yè)卻很難做到。從量的角度來看，海底撈的翻臺率最高能到9，你要指望這些店量還在增長是不現(xiàn)實的。從價格的角度來看，海底撈們也不具備定價權(quán)。此前，海底撈提價后引起了消費者的抵觸，便已經(jīng)證明了餐飲連鎖的提價之難。

總的來說，當(dāng)下餐飲連鎖的市場容量仍然具備較高的向上空間，但商業(yè)模式的劣勢也十分明顯。從這個角度來說，連鎖餐飲能否成為一個好生意，仍然需要更長時間的觀察。

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