本文來自微信公眾號(hào)：長橋海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：BigPicture，題圖來源：視覺中國

誰從達(dá)美樂Pizza手中接過了新時(shí)代快速休閑餐廳（Quick Service Restaurant/Fast Casual）的成長性王座？最具話題性的莫過于雞翅連鎖加盟店Wingstop和奇波雷墨西哥燒烤了。這兩支飚股曾經(jīng)在疫情開始之后（以2020年3月底部開始算）大幅飆升225%和242%，其后又隨成長股大幅下調(diào)56%及32%。

這兩支公司代表著兩種不同的經(jīng)營理念：

Wingstop經(jīng)營歷史從1994年開始，加盟店模式，主打外送和自取，最小化堂食，輕資產(chǎn)、重門店與廣告運(yùn)營，力圖做到單店單年收入（AUV）的持續(xù)快速增長并以此吸引高速的全球店數(shù)擴(kuò)張。

而Chipotle的經(jīng)營則從1993年開始，直營店模式，主打極簡餐單，有機(jī)無添加食材，重視人才留存與培養(yǎng)，重視數(shù)字化帶來的整體效率提升。

兩家都是業(yè)內(nèi)執(zhí)行力頂級(jí)的公司，本篇試圖通過分別分析與比較來審視當(dāng)前兩者的投資價(jià)值，重點(diǎn)分析下Wingstop。

一、Wingstop 

Wingstop 店如其名，是一家做雞翅的加盟式連鎖餐廳。

以美國或西方的飲食習(xí)慣，曾經(jīng)雞翅這種食品并不是雞身上的可食用部位。直到 1964 年，紐約州布法羅的Anchor Bar為他們店里的觀看體育賽事的顧客發(fā)明了多汁的炸雞翅這一食品后，雞翅才開始登上美國人的餐桌。 

而Wingstop創(chuàng)始人Antonio Swad卻是第一個(gè)將雞翅做成一門能獲利的餐飲生意的人。

雞翅這個(gè)點(diǎn)子對(duì)于Swad來說，既有靈感也有必然。他在創(chuàng)始Wingstop之前經(jīng)營著一家有四家分店的比薩餅店P(guān)izza Patron，這家店為其提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

Pizza的特點(diǎn)是什么？食材簡單，制作方便，適合外送。而當(dāng)做雞翅餐廳的靈感閃過時(shí)，Swad馬上意識(shí)到這是個(gè)好生意，因?yàn)楸人_餅店的優(yōu)勢(shì)在雞翅上更加凸顯：食材更簡單（只有一種且不需要生鮮），制作更快（油炸），更適合外送（雞翅是派對(duì)食品，而非正餐）。 

從創(chuàng)始前在自家客廳炸雞翅和制作醬料，到組建團(tuán)隊(duì)親自設(shè)計(jì)區(qū)域性廣告詞（往往帶有強(qiáng)烈的西班牙特色和拉近與熟客關(guān)系的獨(dú)特自己人幽默風(fēng)格），到與大宗商品（冷凍雞翅）供應(yīng)商談判價(jià)格錙銖必較，設(shè)計(jì)加盟店運(yùn)營的詳盡手冊(cè)，模塊化設(shè)計(jì)從而減低開店建設(shè)成本等。每一個(gè)環(huán)節(jié)都傾注了 Swad 把所有加盟商當(dāng)做自己人的心思。加盟者不用擔(dān)心自己的成本會(huì)否過高，也不用擔(dān)心廣告和宣傳，一切都交給Swad的系統(tǒng)。 

經(jīng)過9年時(shí)間的耕耘，Swad已經(jīng)將Wingstop業(yè)務(wù)拓展到90多家加盟店。

2003年，他將自己成功搭建的初具規(guī)模的Wingstop賣給了私募投資者Gemini。Gemini再在2010年轉(zhuǎn)手賣給另一家私募投資者Roark Capital。2015年Wingstop以成長到745家餐廳的規(guī)模成功在納斯達(dá)克上市，募資一億美元，當(dāng)天飆漲 60%。 

值得一提的是：2014~2015年美國迎來了休閑快速餐廳IPO潮：先后有烤雞店EL Pollo Loco（LOCO），希臘餐廳Zoe’s Kitchen（ZOES），漢堡包餐廳Shake Shack（SHAK）等。這些公司不是深陷虧損（Shake Shak），就是為極速擴(kuò)張承擔(dān)過多債務(wù)（Zoe’s Kitchen，已被私募收購），或是既有債務(wù)問題，又有利潤問題（LOCO）。開餐廳不是件容易的事，即使你已經(jīng)成功IPO。 

時(shí)至今日，Wingstop已經(jīng)擁有全球超1700家店，14種口味。但公司的開發(fā)和運(yùn)營策略還帶有早期創(chuàng)始人Swad的影子。這就是為什么現(xiàn)在公司雖然是會(huì)計(jì)（沒有對(duì)會(huì)計(jì)不敬的意思）當(dāng) CEO，公司的前景仍然受到投資者的追捧的原因。

Wingstop的遠(yuǎn)景是不斷提升單店?duì)I業(yè)額，進(jìn)一步提升經(jīng)營效率，提升每個(gè)加盟商的利潤所得和財(cái)務(wù)上的成功，從而通過店數(shù)擴(kuò)張?jiān)黾庸镜倪h(yuǎn)期加盟收入。

公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)是美國4000家店，國際3000家。截止到2021財(cái)年底，Wingstop已經(jīng)連續(xù)18年錄得同店銷售額同比增長。公司的目標(biāo)仍然是維持每年同店銷售的增長。 

二、收入模式 

Wingstop有一部分的自營餐廳，絕大部分的餐廳是加盟模式（98%的餐廳）。

加盟模式的品牌持有者一般收取三項(xiàng)費(fèi)用：加盟費(fèi)，特許權(quán)使用費(fèi)和廣告基金。 

其中加盟費(fèi)是一次性的門票錢，不需要過多解釋。

在公司成長階段，這個(gè)費(fèi)率定太高或太低都不適合。如果太高則會(huì)勸退潛在的加盟商：因?yàn)榧用松痰某跗谕顿Y相當(dāng)大。美國一家餐廳的裝修等初始費(fèi)用一般都要大幾十萬，加上初始備貨等已經(jīng)是一筆沉重的投資。而如果太低則會(huì)在擴(kuò)張階段減少一大部分主力收入。 

廣告基金則是一筆以集團(tuán)統(tǒng)一打全國和區(qū)域統(tǒng)籌宣傳的費(fèi)用。

這筆錢如果去查財(cái)報(bào)其實(shí)不能算收入。因?yàn)閹缀跞繒?huì)花到打廣告上，品牌主并不會(huì)從中牟利。一般全國廣告開支要用到2.5%左右，區(qū)域性廣告也在2.5%左右。Wingstop的廣告基金收費(fèi)從2022年期從5%提升到6%則是為了更進(jìn)取擴(kuò)張做準(zhǔn)備。廣告基金這一項(xiàng)也無需太多說。 

最后這個(gè)特許權(quán)使用費(fèi)（Royalty）則是每個(gè)店收入需要上繳品牌商的百分比。

在適當(dāng)范圍內(nèi)，這個(gè)比例當(dāng)然對(duì)于品牌主是越高越好。因?yàn)榕c成本項(xiàng)如廣告基金不同，這個(gè)分成百分比是分收入。如果加盟商的生意額高，往往可以輕易抵消一兩個(gè)點(diǎn)的Royalty分成并且不打擊積極性。所以某種程度上說特許權(quán)使用費(fèi)的高低可以反映一家餐飲品牌的品牌價(jià)值。

上圖可見通常這個(gè)抽成范圍在4%~6%之間。其中賽百味兩年前將加盟費(fèi)從8%調(diào)高至10%，加盟餐廳怨聲載道，紛紛退出。

2015~2020年賽百味全美餐廳數(shù)從27000家大幅縮減至22000家。賽百味有其他的問題，但是這個(gè)royalty的分成是最重大問題之一。 

Wingstop的60%的訂單來自數(shù)字渠道，公司愿景是100%數(shù)字渠道訂單。數(shù)字渠道接單可以直接省略收銀和人工收單過程，可以將人力完全花在食品制作和送餐等地方。數(shù)字渠道訂單單價(jià)平均比人工接單高5美元。 

三、其他收費(fèi)與加盟商關(guān)系 

品牌主與加盟商的關(guān)系是相互依存的。

長期來說，只有加盟商在品牌提供的平臺(tái)上賺到了錢，品牌才能繁榮。對(duì)于成長期的餐飲品牌，讓加盟商賺到錢（比競(jìng)爭(zhēng)品臺(tái)賺的回報(bào)更高）才能直接獲得更高的特許權(quán)收入，并且吸引更多的加盟店數(shù)，從而增加加盟費(fèi)與更高的特許權(quán)收入。

在美國，Wingstop的平均加盟商擁有6家餐廳，與品牌的合作平均時(shí)長是12年。達(dá)美樂的平均加盟商擁有8家餐廳，與品牌的合作平均時(shí)長更加達(dá)到18年。 

成功的餐飲品牌應(yīng)該把加盟商當(dāng)做自營的店長一樣培養(yǎng)與珍惜。因?yàn)橥ㄟ^自然淘汰的留存加盟商都是最有經(jīng)營能力與熱情，且更有可能增加開店數(shù)的人才。 

在此前提下，如果品牌商當(dāng)做自己人，就不會(huì)為其增加各項(xiàng)雜費(fèi)的負(fù)擔(dān)。 

我舉個(gè)麥當(dāng)勞2020年的實(shí)際反面例子： （參考來源：Is McDonalds Making a Mistake by Raising Its Franchise Fees? | The Motley Fool） 

1. 麥當(dāng)勞取消為兒童餐（開心樂園餐Happy Meal）給加盟商提供的每年每家店3600美元的補(bǔ)貼 。

麥當(dāng)勞的員工培訓(xùn)學(xué)費(fèi)曾經(jīng)是麥當(dāng)勞公司單獨(dú)承擔(dān)的成本，從2020年起開始，加盟餐廳每年支付一半，即每家店每年3500美元的培訓(xùn)基金收費(fèi)； 

一次性提升麥當(dāng)勞整體的支付科技軟硬件成本。麥當(dāng)勞預(yù)計(jì)這部分系統(tǒng)升級(jí)費(fèi)用在7000萬美元左右，決定2021年向每家加盟餐廳收取5000美元費(fèi)用。 

以上三項(xiàng)收費(fèi)加起來12000美元左右。當(dāng)年平均的加盟餐廳單店經(jīng)營利潤估計(jì)在15萬美元左右。這個(gè)負(fù)擔(dān)就相當(dāng)于直接把加盟商的利潤砍了8%。 

雖說這個(gè)收費(fèi)可以為麥當(dāng)勞帶來36000家店×12000美元=4.32億美元額外收入，甚至可以提升麥當(dāng)勞的短期利潤和利潤率。但是這部分的費(fèi)用只是單純的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，對(duì)于加盟商餐廳的收入并不會(huì)有提振作用（即是開支而不是投資），因此長期只會(huì)趕走一部分有運(yùn)營壓力或者有其他可比較投資回報(bào)的加盟商。

比方說：一家加盟餐廳每年的現(xiàn)金成本如食材進(jìn)貨，耗材，員工人工等現(xiàn)金投資是40萬美元（麥當(dāng)勞一般擁有餐廳物業(yè)，租金是從加盟餐廳的營業(yè)額中直接扣點(diǎn)），每年15萬美元的現(xiàn)金回報(bào)率就是37.5%。受到這次12000美元收費(fèi)影響后，現(xiàn)金回報(bào)率下降至34.5%，下降3個(gè)點(diǎn)。

別忘了這還是在疫情期間，疫情期間及經(jīng)濟(jì)重開后，人力成本飛升，加盟商的現(xiàn)金回報(bào)進(jìn)一步下降。這時(shí)看到Wingstop提供第二年50%+（來自 Wingstop 年報(bào)數(shù)字）的現(xiàn)金回報(bào)率，難道不動(dòng)心嗎？ 

所以說，餐飲品牌一定要把加盟商當(dāng)自己人對(duì)待及培養(yǎng)，形成良性循環(huán)。 

1. 成本、調(diào)節(jié)能力與模式特點(diǎn) 

加盟式餐飲集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了收入部分，尤其是加盟店收入部分，扣除廣告收入后（假設(shè)廣告收入100%轉(zhuǎn)化為開支），幾乎沒成本。自營餐廳則幾乎所有經(jīng)營費(fèi)用都計(jì)入公司的成本項(xiàng)。 

因此Wingstop這種加盟式餐飲集團(tuán)是一個(gè)輕資產(chǎn)且經(jīng)營杠桿較高的業(yè)務(wù)模式。但是這種模式在擴(kuò)張至成熟階段或者經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的抗壓性也較弱。為何這么說？因?yàn)槭杖氤砷L引擎有兩個(gè)：單店收入AUV的持續(xù)增長×新開店數(shù)增長。一旦這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)弱，公司并沒有重資產(chǎn)模式餐飲公司的調(diào)解能力。 

上文提到麥當(dāng)勞在美國的餐廳物業(yè)基本上都是集團(tuán)自有物業(yè)，然后以抽點(diǎn)形式向加盟商從收入中扣除。因此，把麥當(dāng)勞當(dāng)做一個(gè)投資物業(yè)房地產(chǎn)公司而非餐飲公司也并無不妥。

2015年，根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)的調(diào)查（Discontent Simmers Among McDonald’s Franchisees - WSJ），麥當(dāng)勞在此前7年合共將租金抽點(diǎn)提高了整整3個(gè)點(diǎn)至最多為加盟商收入的16%，而當(dāng)時(shí)一般其他收取加盟商租金的快餐公司的抽點(diǎn)，或者加盟商直接支付地主的租金僅為6%~10%（比如達(dá)美樂約9.5%）。 

麥當(dāng)勞為何這么橫？因?yàn)榻刂?015年6月，麥當(dāng)勞的同店銷售額已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度下滑。幸虧他們的工具箱里面有租金調(diào)節(jié)這個(gè)工具，直接加租金，使得麥當(dāng)勞股價(jià)在6個(gè)季度內(nèi)持平，并沒有因同店銷售下降而下跌。 

如果說麥當(dāng)勞是重資產(chǎn)房地產(chǎn)投資公司，那么達(dá)美樂就是重資產(chǎn)食品制造生產(chǎn)企業(yè)。

達(dá)美樂加盟商采購的食材幾乎全部是達(dá)美樂母公司自己生產(chǎn)的（對(duì)，就是面團(tuán)這些食材），這個(gè)模式在餐飲企業(yè)中也是比較罕見的。達(dá)美樂的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（食材加工）收入占到了總收入的59%。這部分業(yè)務(wù)的 EBITDA 利潤率在8.5%~9%之間，扣除折舊大約2.5%，仍然有6%~6.5%的分部經(jīng)營利潤。

生意好的時(shí)候，達(dá)美樂不指望這個(gè)食品加工業(yè)務(wù)掙錢。但生意萎縮的時(shí)候，這6%就是一個(gè)非常有用的調(diào)節(jié)工具。

達(dá)美樂的經(jīng)營優(yōu)于麥當(dāng)勞，但是仍然在2021年的3季度迎來了10年來的首次同店銷售收入下降（看2年還是增）。這個(gè)時(shí)候，如果達(dá)美樂把賣給加盟商的食材的利潤率加個(gè)0.5%，就能抵御0.5%的同店銷售下跌。 

從上面麥當(dāng)勞和達(dá)美樂的例子可以看出，雖然重資產(chǎn)導(dǎo)致兩家公司的ROIC可能不如Wingstop，但是他們由于都有自己的調(diào)節(jié)工具，抗經(jīng)濟(jì)衰退能力卻更強(qiáng)。

近期的熊市讓我們謙卑地認(rèn)識(shí)到：沒有什么高成長的業(yè)務(wù)模式會(huì)永遠(yuǎn)性感。然而，由于發(fā)展階段的不同，Wingstop仍在快速擴(kuò)張期，AUV的增速也維持良好，輕資產(chǎn)模式也許更適合這個(gè)階段的發(fā)展。 

2. 歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與近期趨勢(shì) 

以上三圖分別是店數(shù)，AUV和同店銷售增速。 

店數(shù)中只有20~30家是自營店，這個(gè)自營店數(shù)不會(huì)有太大的增減，因?yàn)槠渲性S多自營店是用作調(diào)節(jié)加盟店的緩沖區(qū)。即：如果某家加盟店想要退出，公司就會(huì)接手做自營，而做一段時(shí)間之后可以等到有興趣擴(kuò)張的加盟商或者新加盟商有興趣接手在授權(quán)出去變成加盟店。 

自營店（只有美國有，海外一律全加盟）的營業(yè)額占比在最近年度2021財(cái)年僅3%。 

另外從這張圖表之中可以看出公司得到策略執(zhí)行重心是在國內(nèi)而非國際。國際店數(shù)在過去8年間僅增加176家，平均每年僅開店22家，可以說相當(dāng)?shù)墓?jié)制。海外加盟是通過區(qū)域主授權(quán)（master franchise）的形式開展。對(duì)于有12個(gè)國家市場(chǎng)的Wingstop來說，這個(gè)開店速度可以說是非常緩慢。

用區(qū)域授權(quán)的形式好處是，可以與有當(dāng)?shù)剡\(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的搭檔合作，壞處就是擴(kuò)張速度無法把控，增速會(huì)較慢。對(duì)于海內(nèi)外都還有幾千家店空間的市場(chǎng)天花板來說，慢點(diǎn)擴(kuò)張的優(yōu)劣亮面看。 

美國內(nèi)加盟店數(shù)過往8年的CAGR是13%，維持如此可觀增速的后盾是強(qiáng)勁的AUV增速與絕對(duì)值。 

上圖數(shù)據(jù)來自美國QSR雜志的年度50強(qiáng)QSR餐飲企業(yè)的AUV統(tǒng)計(jì)（其中部分打星號(hào)的名字有QSR的估算數(shù)據(jù)）。我挑選的2020年和2014年，主要想觀察行業(yè)和具體公司的長期趨勢(shì)。具體發(fā)現(xiàn)如圖： 

首先美國QSR/快速休閑餐飲行業(yè)的整體AUV在6年間有了顯著的提升：2014年前50大餐廳的店均營業(yè)額AUV為115萬美元，而到了2020年則已經(jīng)上升至142萬美元。行業(yè)整體AUV的CAGR已經(jīng)有3.6%（高于這六年間美國GDP增速CAGR2.8%）。 

其次前50強(qiáng)餐廳的AUV分化明顯。餐飲品牌之間由于售賣商品單價(jià)和客單價(jià)的差異，網(wǎng)上與線下銷售占比，以及店面面積的差異等會(huì)有一些顯著的橫向差異。但是如果在一段長時(shí)間內(nèi)，餐飲品牌的縱向比較，則是提升得越多證明運(yùn)營能力越強(qiáng)。 

比如明星餐廳Chick-Fil-A在六年間單店?duì)I業(yè)額從300萬美元飆升至500萬美元。（可惜他們并無公開市場(chǎng)股票）他們已經(jīng)成為全美第三大餐飲連鎖（僅次于麥當(dāng)勞與星巴克），而可能是最賺錢的餐飲企業(yè)。其他一些主要企業(yè)如星巴克6年間的AUV增了20%+，熱門烘焙店P(guān)anera Bread無增長，達(dá)美樂增了64%，而賽百味則下跌了21%。（可憐的賽百味既關(guān)店又跌AUV） 

我們專欄的兩支股票：奇波雷跌11%，Wingstop增39%。 

AUV是一個(gè)比同店銷售更重要的參數(shù)。因?yàn)檫@個(gè)參數(shù)包括了店數(shù)增減效應(yīng)疊加同店銷售的增減。處在擴(kuò)張期的餐飲連鎖，新店在當(dāng)年有一定占比，所以 AUV 的增速一般低于同店銷售增速： 

在同店銷售最弱的2016及2017財(cái)年，Wingstop的AUV增速為負(fù)值（兩年均為-1.2%）。 

觀測(cè)長遠(yuǎn)AUV的成績與預(yù)測(cè)未來趨勢(shì)是看一家餐飲價(jià)值的最重要指標(biāo)。企業(yè)可以通過更好的客戶服務(wù)，更優(yōu)秀的線上和手機(jī)端的點(diǎn)餐體驗(yàn)，與送餐平臺(tái)的更好的結(jié)合，更好的菜單選項(xiàng)更迭等等因素提升長期AUV。相對(duì)的，控制各項(xiàng)開支與成本則并不太重要。 

上圖是今年5月投資者日公司給出的截至2021年底的5年同店銷售增速與5年AUV的CAGR對(duì)比，兩項(xiàng)指標(biāo)都大幅領(lǐng)先同行。（奇波雷也不錯(cuò)）

以上這張?jiān)?月17日2022投資者日公布的ppt中很有信息量的圖：三大信息 

圖的最左側(cè)是所有加盟店開店第一年的AUV，可見從2009年至2020年11年間，加盟商初開店的年收入從60多萬美元上升至130萬美元。 

所有年份加入的加盟店都展示出了隨著經(jīng)營時(shí)間增長而帶來的收入增長。2009年開店者已經(jīng)從60多萬的AUV增至160萬~170萬美元。 

公司層面的品牌認(rèn)知度或IT升級(jí)或客戶服務(wù)等硬質(zhì)量提升能使不同經(jīng)營歷史的加盟商同時(shí)受惠，公司與加盟者利益高度一致（也反映在第1點(diǎn)），比如2019年的IT系統(tǒng)性能提升對(duì)AUV一個(gè)全域的階梯式提升。 

照例將公司的長期NOPLAT，自由現(xiàn)金流和ROIC附上如上圖。作為輕資產(chǎn)運(yùn)營的Wingstop，2019年和2021財(cái)年兩年都有自由現(xiàn)金流下降。原因是這兩年有兩筆顯著的資本投入。

其中2019年有一筆1810萬美元購買新總部大樓，2021年則是投資于IT系統(tǒng)（根據(jù)管理層21年1季度指引是1000萬美元左右Capex在資產(chǎn)負(fù)債表端，員工另算在SG&A費(fèi)用）以及新總部大樓的裝修（2020年沒裝修可能是因?yàn)橐咔檠诱`），以及一筆420萬美元投資于英國區(qū)域主授權(quán)公司的20% 股權(quán)投資。

2019年疫情之后公司的IT投資有所增加。公司已經(jīng)在業(yè)內(nèi)率先與數(shù)字化訂單軟件公司OLO以及送餐平臺(tái)DoorDash/Grubhub等深度合作，但是Wingstop在疫情之后似乎在軟件融合上更進(jìn)一步。

舉例：公司并不滿足于OLO的白牌軟件，并進(jìn)行定制化。Wingstop的管理層相信IT平臺(tái)的技術(shù)驅(qū)動(dòng)，尤其是軟件對(duì)于消費(fèi)者數(shù)據(jù)的獲得與分析，可以以最快速度對(duì)消費(fèi)者習(xí)慣做出反應(yīng)。數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)菜單，定價(jià)，以及市場(chǎng)營銷策略的執(zhí)行。 

四、近期因素 

食品價(jià)格飛漲，俄烏沖突導(dǎo)致糧食供應(yīng)緊張，由于糧食是禽畜類的飼料，所以勢(shì)必也讓肉類大宗商品價(jià)格飛漲。雞翅價(jià)格不漲反跌，還是大跌：根據(jù)CEO與投資者和媒體的透露，冷凍雞翅的大宗價(jià)格從去年的每磅3.22美元一年內(nèi)已經(jīng)下跌到每磅1.63美元。（同期雞肉價(jià)格是上漲的對(duì)比去年上漲8%左右）每樣大宗商品的價(jià)格首要決定因素還是自身的供求關(guān)系，而不是宏觀因素。

雞翅的價(jià)格受到雞翅為主材的餐廳銷量的影響。在過去兩年，大量的餐廳從菜單上把雞翅菜品移除，而加入雞胸的菜品，導(dǎo)致雞翅需求崩跌，所以才造成了冰凍雞翅價(jià)格的暴跌。這個(gè)勢(shì)頭暫時(shí)沒有止住的跡象，因此Wingstop也是一顆在現(xiàn)在絕大多數(shù)商品價(jià)格上漲環(huán)境下的明珠。

在加盟商選擇加盟或者保留加盟關(guān)系時(shí)，AUV是首要因素，成本是次要因素。在勞工成本快速上升的今天，如果食材進(jìn)貨成本可以有客觀下降，則可以抹除勞工成本上漲之余，還能減低整體成本（勞工成本與進(jìn)貨成本占加盟商的營業(yè)額比幾乎相同，但勞工成本過去一年沒有翻倍）。 

實(shí)際上，2021年的帶骨雞翅漲價(jià)幅度高達(dá)72%。而 2021 年的各項(xiàng)公司指標(biāo)的高速增長已經(jīng)足以證明Wingstop低于各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)（包括通脹）的能力。Wingstop比其他QSR同行領(lǐng)先一年。試想其他餐飲品牌可能在2022年通脹壓力下加價(jià)，而Wingstop面對(duì)巨大原材料通縮的順風(fēng)下，甚至有減價(jià)能力。 

Wingstop單品5.49美元定價(jià)，套餐7.99美元定價(jià)，15.99的3~4人套餐都已經(jīng)是比較深度價(jià)值的定位。即使未來有經(jīng)濟(jì)衰退，也不會(huì)是勸退顧客的因素。 

五、AUV，開店數(shù)，及長期收入預(yù)測(cè) 

根據(jù)最新的一季報(bào)和5月17日的2022年投資者日公司所列指引，給出關(guān)鍵假設(shè)如下： 

同店銷售SSS：中單位數(shù)SSS長期，近期低單位數(shù)SSS； 

店數(shù)增長：220家的2022年新開店數(shù)，國際開店紀(jì)錄性一年，10% 的年店數(shù)增長； 

AUV天花板：美國加盟餐廳，有一些面積已經(jīng)達(dá)到了公司個(gè)別東達(dá)拉斯的自營餐廳做到350萬美金的AUV的面積規(guī)模，但是全公司加盟店中卻仍沒有超過200萬美元AUV的店，未來提升潛力仍然較大。 

Capex會(huì)維持在每年2500萬左右。5年計(jì)劃的IT投資還有四年，還有曼哈頓開店計(jì)劃（自營）。所以會(huì)維持一直在2500萬左右不會(huì)是之前的200萬~300 萬。 

費(fèi)用端的預(yù)測(cè)是廣告開支基本等于廣告基金收入。其他SG&A開支2022年取管理層指引7200萬美元的上端，其后每年+800萬美元。 

六、估值 

從上表可以看出我預(yù)計(jì)2022~2024年三年的NOPLAT凈利潤為8870萬、1.05億以及1.24億。不想用DCF來計(jì)算估值因?yàn)槲艺J(rèn)為這個(gè)成長性公司的自由現(xiàn)金流在近期會(huì)有較好的趨勢(shì)，未來公司很可能會(huì)有顯著規(guī)模的資本開支（比如并購，比如增開戰(zhàn)略地點(diǎn)的自營店，甚至與海外合作區(qū)域授權(quán)伙伴的股權(quán)投資等等許多無法預(yù)測(cè)的機(jī)會(huì)主義的投資）。

如果做DCF可能會(huì)拍不準(zhǔn)未來的資本投資規(guī)模（公司正在從極輕資本到一半輕資本運(yùn)作），而高估ROIC。高估 ROIC 就會(huì)高估公司的長期價(jià)值。所以就簡單用估值倍數(shù)做個(gè)參考吧： 

公司現(xiàn)市值20.6億美元，4.3億凈負(fù)債，EV=25億。2022年、2023年、2024年的市盈率分別在23.2、19.6及16.6倍。 

本文來自微信公眾號(hào)：長橋海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：BigPicture

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